核心观点:下一阶段利好债市的因素还有很多，有来自基本面，有来自政策面，有来自情绪面，技术面数据也并不拥挤2.7的10年国债利率并不算低，投资者没有必要过分恐高
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10年国债兵临2.7%城下，10年国开挑战3.0%，不要和央行对抗又一次得到验证超预期的政策一定会带来超预期的行情，上周央行一系列操作和信号都进一步强化了宽货币的主线逻辑，并且再次打开了降息降准的想象空间，尽管资金面因高回购余额，税期和利率债缴款而阶段性偏紧，但无碍大局
恐高心理下，市场对于本轮10年国债利率低点存在分歧很多人常说投资要顺势而为，但真正等趋势走出来，又容易情绪恐高，导致投资组合的进攻性不足目前即便看空，在机构群体行为驱动下，被动跟随做多者也不在少数
最乐观的观点看低点 2.4%，比较悲观的观点看低点2.7%根据我们1月21日的调查问卷显示，41%的人认为未来3个月10年国债利率区间在2.6~2.9%，33%的人认为在2.5~2.8%，13%的人认为在2.4~2.7%，13%的人认为在2.7~3.0%除此之外，72%的人认为还有1次降息+1次降准，65%的人认为下一次降息和降准可能在2~3月落地
当前国债利率曲线处于2016年和2020年低点曲线之间，中短端利率仍有足够保护中短端低于2016年低点但远高于2020年低点水平，10年国债利率则均高于2016年和2020年低点水平总的来说，我们认为10国债利率2.7%还远谈不上很低
我们从三个角度去测算国债利率曲线的潜在空间:①如果简单粗暴直接对标2020年4月低点，1年，3年，5年，7年，10年国债利率分别还有88bp，83bp，64bp，33bp，21bp的下行空间。
②如果考虑到当前OMO/MLF利率水平介于2016年和2020年低点之间，取2016年8月和2020年4月隔夜中枢的平均值，以及各期限Cary的平均值，1年，3年，5年，7年，10年国债利率分别还有30bp，24bp，16bp，8bp，8bp的下行空间。
③如果从机构负债成本来看，本轮10年国债利率的低点可能远比2.50%还低伴随着中长期资产荒存在，叠加全面净值化时代开启，理财收益率已创历史新低并加速回落
目前1年期理财产品预期收益率是3.10%，比2016年低点和2020年低点分别下降了75bp，45bp，过去经常被广义基金用来增厚收益的3年期AAA评级城投债收益率是2.83%，已经跌破2016年低点，但还未跌破2020年低点。
但10年国债利率比2016年低点还差7bp，同时较2020年低点也还差21bp如果用当前水平减去45bp来简单粗暴外推，10年国债的极限位置可能是2.25%
利率快速下行一波后，债市微观结构仍保持健康，机构做多情绪还没到极端水平交易盘有加久期的迹象，但整体久期水平仍偏短，远低于2020年4月的水平从二级成交来看，2020年以来基金对超长债的累计净买入已经超过2020年4月水平，近期有加速买入迹象，但银行间超长债换手率并未走向极端
参考2016年和2020年牛尾行情，只要机构做多情绪没有走向过于极端，即便货币进一步宽松的兑现被延迟，利率下行的惯性仍然很大比如2016年3月初最后一次降准后，伴随着5月权威人士定调不会强刺激，6月英国脱欧，资产荒逻辑让牛尾延续到三季度末，直到被四季度特朗普交易终结比如2020年4月初IOER下调后，即便降准降息迟迟不兑现，OMO操作长期缺席，但在钱多就是硬道理下，牛尾仍然延续了近一个月
我们在此前报告中也探讨过，当前处于货币—信用框架中阶段8阶段1的转折点，信用处于由紧向宽的过渡期基本面的主要矛盾仍在经济放缓和通胀回落之间波折，虽然宽货币是确定的利好，但宽信用仍处于犹抱琵琶半遮面的状态宽信用可能会在松紧之间出现反复，核心原因在于，实体融资需求偏弱，通胀读数偏高这两大问题仍然并存
阶段8对应，经济下行斜率加快，信用收缩问题严峻，货币政策进一步放松，但由于实体经济所能承接的流动性有限，主动融资需求不足，信用扩张很难起来，资金仍然在金融体系内循环为主，债市开始走牛。
阶段1对应，宽货币政策更加清晰，宽信用开始起步，但由于前期经济持续收缩，实体融资需求的复苏还需要时间，宽货币力度强于宽信用，对债市仍然友好。
从底层逻辑出发，不能排除市场重新回到的逻辑组合从货币—信用框架来看，当前经济复苏进程出现反复，宽货币确定性很高，但信用仍在宽和紧之间横跳从2021年12月经济数据来看，房地产投资仍在下滑，狭义基建重返负区间，宽信用的两大抓手都不牢靠即便政策想要宽信用，短期也很难真正见到效果
对比2020年上半年，疫情黑天鹅，实体融资陷入停滞，央行放水，狭义流动性极度宽松，4月份隔夜利率中枢跌破1%，资金大量冗余在银行间反观当下，2022年1月银行间隔夜利率中枢在1.97%附近，甚至略高于前两个月的1.92%和1.90%，从资金冗余的爆发力来说，当前冗余的深度还远不及2020年4月份
过去半年货币宽松窗口逐步打开:2021年7月份降准，10月份大幅增加净投放，12月份降准，1年期LPR利率下调，2022年1月MLF超量续作，MLF和OMO利率双降，1年期和5年期LPR利率再次下调，宽松节奏和力度双双加码。
从政策表态来看，继续宽松的空间仍然不小刘国强副行长表态:①政策进一步降准的空间变小，但仍有一定空间，说明下一阶段再次降准的可能性很高，②政策充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方，这就意味着，下一阶段，总量宽松政策需要继续发力，虽然央行的最终目的是宽信用，但宽货币是前提条件，③政策靠前发力，这就意味着，宽松的还要继续加节奏，再次落地的时间可能就在2022年1季度
虽然近期资金价格偏贵，但主要是受季节性因素导致一方面，1月缴税走款，利率债大量发行，春节提现需求等因素共振，资金价格偏贵是常态，另一方面，降息是价格型工具，本身就不如降准这样的数量型工具来的直接上周五尾盘，资金价格已经明显松动，春节因素扰动过去，资金利率可能会明显跳水
此外，央行金融数据发布会还提到，避免信贷塌方，市场不关切就哀莫大于心死，可以看出政策层对实体融资需求不足的担忧已经非常严峻，而市场近期也开始对1月银行信贷投放大幅低于往年进行预期结合刚公布的12月经济数据，基建和地产投资仍在恶化，我们认为2022年1月份信贷和社融不及市场预期的可能性很大
即便1月份有所谓的信贷开门红，可能也是部分中小银行因为普惠考核压力，将存量高息贷款进行置换的结果，但是其本身并不构成增量，央行对信贷塌方的担心有中观和微观基础，市场对信贷不及预期的担忧也并非空穴来风。
从中长贷指标看，当前距离宽信用生效仍需较长时间从企业中长期贷款5月中心移动平均来看，2017年金融去杠杆以后，社融增速大幅下滑，企业中长期贷款指标下行斜率极度陡峭，虽然从2018年4月份降准以后该指标明显企稳，但直到2019年下半年，实体经济融资需求真正好转起来，中长贷指标才开始回升对标当下，2021年3月份以来，中长贷指标陡峭下行，虽然近期社融增速开始企稳，中长贷指标下行斜率趋缓，但仍未出现回升迹象，说明目前以房地产，基建为代表的中长期投资需求仍未真正好转
整体而言，我们认为下一阶段利好债市的因素还有很多，有来自基本面，有来自政策面，有来自情绪面，哪怕是技术面的数据，也显示当前交易层面并不拥挤2.7的10年国债利率并不算低，投资者没有必要过分恐高
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