文丨明明债券研究团队
核心观点
四季度降准、GMLF降息预期纷纷落空，缺乏降准降息的引导，LPR下调空间不足。与此同时，当前经济最大不确定性在地产，政策调整限于信贷政策边际宽松，货币政策偏好结构性工具。11月LPR下调概率低，随着财政发力和宽信用逐步显现，LPR降息也并不值得博弈。
没有降息降准，LPR下调空间不足。LPR由各报价行按中期借贷便利利率加点形成的方式报价，从历史上看，除了2019年9月，1年期LPR在MLF利率没有变动的背景中下调了5BP，其他情况下均是LPR与MLF同步变动。加点的幅度与资金成本、风险溢价、市场供求等众多因素有关，单纯降准也难为LPR下调创造足够空间。存款基准利率改革等降成本措施在近年来持续推进落地，但对LPR影响很小。
非对称地下调LPR会压降银行息差，无助于宽信用。从历史上看，银行净息差的变化领先于贷款增速和银行总资产增速。缺乏降准降息、银行间流动性维持平稳、负债端成本没有明显下行的背景下，非对称地LPR降息将压缩银行的净息差，在经济预期较为悲观的环境中，银行没有意愿加大信贷投放力度，LPR下调的效果可能非常有限，银行也没有动力主动下调LPR。
经济最大不确定性在地产，货币政策仍偏好结构性工具。经济最大的下行拖累是房地产下滑，制造业投资整体回暖向好、基建投资也蓄势待发，需要政策托底的集中在房地产领域，但当前政策也仍然局限在信贷政策的边际调整。复盘全年货币政策，对冲流动性缺口、维持资金利率围绕政策利率运行贯穿全年，在经济增速下行寻底、经济结构转型目标较强、金融底部夯实的过程中，货币政策更为偏好结构性货币政策实现结构性宽信用。
债市策略:前期降准、存款利率定价机制改革等仍不足以在MLF操作利率未变的情况下引导11月LPR下调，而当前经济预期较为悲观、结构性宽信用诉求较强的背景下，LPR报价调整也不是阻力最小的政策操作。当前债券在经济寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，后续需警惕宽信用预期带来的回调风险。
正文
经济寻底阶段，市场预期货币宽松，但从四季度降准、GMLF降息预期纷纷落空来看，货币政策总量宽松并非当前的政策选择，11月央行一次性全额续作MLF、创设碳减排支持工具、新增2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等，都显示了当前政策偏向结构性工具。面对11月LPR报价，我们认为LPR下调的概率仍低，LPR降息并不值得博弈。
没有降息降准，LPR下调空间不足
贷款市场报价利率由各报价行按公开市场操作利率(主要指中期借贷便利利率)加点形成的方式报价，即“LPR=MLF利率+加点”。对LPR报价影响最大的是MLF操作利率，可以视为是LPR的压舱石。11月15日央行一次性全额续作MLF并维持MLF操作利率不变，LPR报价的基准未变。从历史上看，除了2019年9月，1年期LPR在MLF利率没有变动的背景中下调了5BP，其他情况下均是LPR与MLF同步变动。
而加点的幅度与资金成本、风险溢价、市场供求等众多因素有关，单纯降准也难为LPR下调创造足够空间。降准可以向金融机构注入长期稳定资金，促进综合成本下降，可以压缩LPR报价机制中的加点，但是影响加点的幅度却并不一定足够影响LPR下调。原因在于LPR报价以5bp为步长，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，并向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，这就可能会出现经过平均计算后的LPR未能达到5bp的变动幅度而维持不变。央行2020年9月15日发布的《中国货币政策执行报告》增刊中曾提到，“LPR 改革后中国人民银行分别于 2019 年 9 月和 2020年 1 月两次降低法定准备金率各 0.5 个百分点，对报价行资金成本等加点因素有明显影响，降准当月均有部分报价行根据自身情况下调了报价，并带动报价的算术平均值下行了 0.02~0.03 个百分点。”
改革利在实体融资成本而非LPR
进一步降低实体的融资成本，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，包括持续推进LPR改革、规范信贷市场秩序、压降结构性存款、遏制高息揽储、将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估等存款端管理。
今年6月银行存款利率定价机制改革会限制存款利率上限，遏制高息揽储行为，对于降低银行的综合负债成本的影响也将逐步显现，但是对于贷款的影响相对有限，遑论引导LPR下调。观察商业银行负债变化情况，实际上从2020年开始各类银行的负债成本就已经在政策引导下缓步下行，但LPR自2020年5月起已经维持了17个月没有变化。这说明负债端价格变动并不能立刻带动资产端收益要求放松。存款基准利率改革传导到银行负债成本的下降本身就需要一定的时间，负债成本变化再传到LPR和贷款利率更不是一蹴而就。
除了在存款端加强管理之外，今年以来对理财业务的改革推进在一定程度上也存在降低银行广义负债成本的效果。但是一如前文所述，银行负债成本的改善传导至LPR下调的时滞长、幅度有限，很可能无法达到LPR变动的最小步长。而即便会带动实际贷款利率下行，银行也倾向于维持LPR报价不变，选择调整基于LPR报价的加减点幅度。此外，改革降成本在近年来持续推进落地，目标在降低实体企业的实际融资成本，而非引导LPR下调，对LPR的影响也并不直接。
非对称地下调LPR会压降银行息差，无助于宽信用
在降准降息预期纷纷落空后，市场化的LPR报价本身没有下调的空间。那么政策层面是否有不出台降准降息政策的同时引导LPR下调的意愿呢？我们认为这一政策猜想仅仅考虑的是降息对信贷需求的提振效应，而没有考虑非对称的降息对信用派生中枢——银行的信贷投放意愿的影响。
在以间接融资为主的体系内，银行是信用派生的中枢。在经济增速下行、实体经济报酬率下降的情况下，银行资产配置更加偏好于风险系数较低的大型、国有企业，没有主动压低息差、扩大信贷投放的需求，而中小型企业融资成本非但不受资金利率下行引导反而由于银行风险偏好转变、减少信贷投放而趋于上行。导致货币政策传导机制不畅的原因大致可归结为“两个下降”和“三个约束”。“两个下降”即从资金供需两方面看，经济下行压力加大，使有效融资需求有所下降；风险偏好下降，制约商业银行供给资金意愿。“三个约束”即如前所述的资本约束、流动性约束和利率约束。而2018年以来的货币政策也主要从以上方向进行政策部署，意在疏通货币政策传导渠道，促进宽信用。
当前经济下行压力较大，金融结构也缺乏加大信贷投放的意愿，在这种情况下缺乏降准降息的引导，LPR下调导致的银行净息差收窄更无法推动宽信用。从历史上看，银行净息差的变化领先于贷款增速和银行总资产增速。虽然通过下调LPR进一步引导贷款利率下行，有助于激发信贷需求，但是从银行的角度看，在缺乏降准降息、银行间流动性维持平稳、负债端成本没有下行的背景下，非对称地LPR降息将压缩银行的净息差，在市场对经济预期较为悲观的环境中，银行更加没有意愿加大信贷投放力度，LPR下调的效果可能非常有限。基于此，“硬币的另一面”是银行也没有动力去下调LPR。
经济最大不确定性在地产，以信贷政策调整为主
10月经济数据整体基调边际向好，工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，在一定程度上修复了市场前期偏于悲观的预期。但是，房地产成为经济基本面的最大隐忧。下半年以来房地产市场急转直下，企业现金流压力逐步恶化、行业信用风险逐步暴露，房地产成为宏观经济最大的不确定因素。10月商品房销售面积和销售额两年平均增速分别回落至-2.1%和-5%，增速分别较9月下滑0.9pct和1.5pcts。70个大中城市二手房房价环比下跌的城市数上升到64个。从目前来看，商品房销售增速下滑趋势仍未终结，房地产开发投资以及房地产上下游的生产和消费等均将受到拖累。除了房地产行业下行对整体经济形成拖累之外，市场开始担忧由其所引发的土地流拍、广义财政收入降低对地方政府形成的财政难题。
政策已经开始边际转向，但还看不到需要下调LPR刺激的概率。针对房地产企业信用风险暴露和房地产行业下行拖累经济的问题，政策已经开始边际转向。尤其是在近期各部委召开的学习贯彻党的十九届六中全会精神的会议中，发改委、银保监会和央行都提及房地产风险问题。但目前政策的边际调整幅度有限，以央行政策为例，四季度以来对于涉房贷款的政策存在边际宽松，尤其是对刚需性质的按揭贷款的边际宽松，但这更多的是以防风险为目的的保护，而并非趋势性的放松或转向，央行政策目前也仍然局限在信贷政策的边际调整。
总体来说，经济最大的下行拖累是房地产下滑，制造业投资整体回暖向好、基建投资也蓄势待发，需要政策托底的集中在房地产领域，需要更多的逆周期刺激政策，但当前下调1年期LPR刺激制造业等领域的政策动力还不足。而对房地产行业的政策保护目前也以房地产信贷政策的边际调整为主，5年期LPR下调概率更是微乎其微。
复盘全年货币政策，偏好结构性工具
梳理货币政策操作的几个阶段:3月~6月，银行间市场流动性充裕，央行通过预期引导和100亿元OMO滚续维持DR007处于2.2%附近运行；(2)7月~9月，逆回购操作在月末时点提高操作量呵护资金安全跨月，新增支小再贷款额度，从降准转向结构性货币政策工具；(3)10月~11月，等额续作MLF+提前增加逆回购操作规模维稳资金面，创设碳减排支持工具+支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。可以看出，对冲流动性缺口、维持资金利率围绕政策利率运行贯穿全年，而在经济增速下行寻底、经济结构转型目标较强、金融底部夯实的过程中，货币政策更为偏好结构性货币政策实现结构性宽信用。从这个角度，预计总量层面的宽松工具暂时仍然难以看到。
更长期来看，随着财政积极支出和基建投资的发力，明年一二季度或因财政积极、货币稳定、外需不弱而成为经济环比上升最快的两个季度，而当前针对房地产的相关的金融、监管政策开始出现缓和的苗头，如果房地产行业的景气度能够在今年四季度见底，那么明年年初将是经济动能修复最快的时候。因而总体看，“以我为主”的货币政策将继续维持广义流动性匹配、狭义流动性平稳，多种数量型货币政策工具保持流动性合理充裕，结构性货币政策工具支持实体，降准或还有空间，但降息的概率较低
债市策略
经济寻底阶段，市场预期货币宽松，但从四季度降准、GMLF降息预期纷纷落空来看，货币政策总量宽松并非当前的政策选择，新增再贷款额度、创设碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等，都显示了当前政策偏向结构性工具。而前期降准、存款利率定价机制改革等仍不足以在MLF操作利率未变的情况下引导11月LPR下调，当前经济预期较为悲观、结构性宽信用诉求较强的背景下，LPR报价调整也不是阻力最小的政策操作。当前债券在经济寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，中长期房地产趋势下行对经济的拖累显而易见，但货币政策也很难看到总量宽松，而信用政策的边际放松已经出现，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定。总体而言，当前10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，需要警惕宽信用预期带来的回调风险。
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